作者：Alex Xu，Mint Ventures
Ethena是本轮周期少有的现象级DeFi项目，其代币上线后流通市值一度超过20亿美金（对应FDV超过230亿）。不过进入今年4月以来，其代币价格快速下跌，Ethena的流通市值距离高点最多回撤超过80%，代币价格最多回撤高达87%
进入9月以来，Ethena加快了与各类项目合作的速度，拓展了其稳定币USDE的使用场景，稳定币规模也开始触底回升，其流通市值从9月最低点的4亿美金，已经反弹至目前的10亿美金左右。
在笔者7月初发表的文章 《山寨币跌跌不休，是时候重新关注Defi了》 一文中，也提到了Ethena，当时的看法是：
“……Ethena的商业模式（一个专注于永续合约套利的公募基金）仍然有明显的天花板，其稳定币大规模扩容（当时规模达到36亿美金）的背后，是以二级市场用户愿意高价接盘其代币ENA，为USDE提供高额的收益补贴为前提的。这种略显庞氏的设计，在市场情绪不佳时很容易迎来业务和币价的负向螺旋。Ethena业务转折的关键点，在于USDE有一天能真正成为拥有大量‘自然持币者’的稳定币，至此其商业模式也完成了从一个公募套利基金向稳定币运营商的转变。”
此后，ENA价格继续下跌了60%，即使如今价格从低点反弹近一倍，距离当时的价格仍有30%+的差距。
笔者在此时重新评估Ethena，将重点关注以下3个问题：
1.目前的业务水平：Ethena当前的核心业务指标，包括规模、收入、综合成本和实际利润水平
2.未来业务展望：Ethena值得期待的叙事和未来发展
3.估值水平：目前ENA的价格是否处在低估的击球区？
本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨，但本文不构成任何投资建议。
以下为正文部分。
1.业务水平：Ethena目前的核心业务情况
1.1 Ethena的商业模式
Ethena对自己的业务定位是一个具有“原生收益”的合成美元项目，也就是说，其赛道与MakerDAO（现SKY）、Frax、crvUSD（Curve的稳定币）、GHO（Aave的稳定币）属于同一个赛道——稳定币。
在笔者看来，目前币圈稳定币项目的商业模式基本是相似的：
1.筹集资金，发行债务（稳定币），扩张项目的资产负债表
2.利用筹集到的资金进行财务运作，获得财务收益
当项目运作资金所获得的收益，高于项目筹集资金和运行项目所付出的综合成本，项目就是盈利的。
以中心化稳定币项目——USDT的发行商——Tether为例，Tether从用户处筹集美金，发行债务（USDT）凭证给用户，然后用筹集到的资金投资国债、商业票据等有息资产获得财务回报。考虑到USDT的用途广泛，在用户心中价值与美元无异，却又能做到很多传统美元做不到的事（比如即时性的跨境转账），所以用户愿意无偿给Tether提供美金换取USDT，而且当你要把USDT从Tether赎回时，还需要支付一定的赎回费用。
而Ethena作为后进场的稳定币项目，在网络效应、品牌信用上显然比USDT、DAI等老牌项目要处于劣势，具体体现在它的筹资成本更高，因为只有具备有较高的收益预期时，用户才愿意把自己的资产提供给Ethena换成USDE，Ethena的做法是通过给用户提供项目代币ENA的激励，以及稳定币（来自于项目运作资金的财务收入）的收益来进行筹资。
1.2 Ethena的核心业务数据
1.2.1USDE发行规模和分布
数据来源：https://app.ethena.fi/dashboards/solvency
在2024年7月初USDE的发行规模创出36.1亿的新高后，其规模持续回落至10月中旬的24.1亿止跌，目前正在逐渐回升，截止10月31日约为27.2亿。
而27.2亿多的规模中，其中64%的USDE处于质押状态，目前对应的APY为13%（官网数据）。
数据来源：https://dune.com/queries/3456058/5807898
由此可见，大部分用户持有USDE的目的是为了获取理财收入，13%即是USDE本位的“无风险收益”，也是Ethena目前为了筹集用户资金的财务成本。
而同时期的美元短期国债收益率为4.25%（10月24日数据），USDT在最大的Defi借贷平台Aave上的存款利率为3.9%，USDC则为4.64%。
我们可以看出，Ethena为了扩大自己的筹资规模，目前仍然保持着比较高的筹资成本。
USDE不但在以太坊主网上进行发行，还在多条L2和L1上进行拓展，目前在其他链上发行的USDE规模为2.26亿，约占总量的8.3%。
数据来源：https://dune.com/hashed_official/ethena
此外，Bybit作为Ethena的投资方和重要合作平台，不但支持USDE作为保证金进行衍生品交易，还为存放在Bybit的USDE提供一度高达20%的收益率（9月降低至最高10%）。因此Bybit也是USDE最大的托管方之一，目前拥有2.63亿的USDE（高峰时期超过4亿）。
数据来源：https://dune.com/hashed_official/ethena
1.2.2 协议收入和底层资产分布
Ethena目前的协议收入来源有三：
1.来自于底层资产中质押的ETH的收益；
2.来自于衍生品对冲套利产生的资金费率以及基差收入；
3.理财收益：以稳定币形式持有，获得存款利息或激励补贴，比如以USDC形式放在Coinbase获得忠诚计划（loyalty program，Coinbase对USDC进行的现金补贴，年化约为4.5%）的奖励；以及存在Spark的sUSDS（曾经的sDAI）等。
根据Token terminal经过Ethena官方核准的数据，Ethena近一个月的收入走出了上个月的低谷，10月的协议收入为1063万美金，环比增长84.5%。
数据来源：Tokenterminal，Ethena协议收入和分配给USDE的收入（cost of revenue）
目前的协议收入中，有一部分分配给USDE的质押者，一部分则将进入协议的储备资金（Reserve Fund），用于应对资金费率为负时的支出，以及各类风险事件。
在官方文档中，说“用于储备基金的协议收入金额需经过治理决定”。然而笔者并未在官方论坛找到任何关于储备金分配比率的具体提案，具体比率的变化也仅在其官方博客中在最开始进行过公告。实际情况是，Ethena协议收入的分配比率和分配逻辑，在上线后经过多次的调整，调整的过程中官方最初会听取社区的意见，但具体的分配方案仍然由官方主观决定，并未经过正式的治理流程。
从上图中Token terminal的数据也可以看出，Ethena的收入在USDE质押者收入（上图红色柱体，即cost of revenue）和储备金之间的划分比例变动是十分剧烈的。
在项目上线前期协议收入较高时，大部分的协议收入分配给了储备金，其中3月11日这一周协议收入的86.7%都分配给了储备金账户。而在进入4月之后，随着ENA的价格开始快速下跌，ENA代币端的收益对USDE需求的刺激不足，为了稳住USDE的规模，Ethena协议收入的分配开始向USDE质押者倾斜，大部分的收入都分配给了USDE质押用户。直到最近两周，Ethena每周的协议收入才开始明显高于给USDE质押用户分配的支出（此处不考虑ENA代币激励）。
Ethena的底层资产情况，数据来源：https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
而从目前Ethena的底层资产来看，52%是BTC的套利仓位，21%是ETH套利仓位，11%为ETH质押资产套利仓位，剩余的16%为稳定币。所以Ethena目前的主要收益来源是以BTC为主的套利仓位，曾经作为重点的ETH Staking收益由于资产占比不大，其收入贡献比率很小。
BTC和ETH永续合约套利季度平均收益率，数据来源：https://app.ethena.fi/dashboards/hedging
从BTC的永续合约套利的平均收益率走势来看，4季度截止目前的平均收益率已经脱离了3季度的低迷区间，回到了今年2季度的位置，本季度截止目前的平均年化收益率在8%+，但即使是市场行情低迷的3季度，BTC套利的整体平均年化收益率也在5%以上。
ETH的永续合约套利年化收益率整体也与BTC类似，目前已经回到了8%+的位置。
我们再来看一下即将被列入Ethena底层资产的Sol的市场合约规模。即使今年随着Sol的价格上涨，Sol的合约持仓量大幅上升，目前已经来到了34亿美金位置，但距离ETH的140亿美金、BTC的430亿美金（均未包含CME数据）仍有较大的差距。
SOL的合约持仓量走势，数据来源：Coinglass
而Sol的资金费用，从持仓量最大的Binance、Bybit来看，其近几日的年化资金费率与BTC、ETH近似，目前其年化资金费率为11%左右。
当前主流币种的年化资金费率
数据来源：https://www.coinglass.com/zh/FundingRate
也就是说，Sol即使后续被纳入Ethena的合约套利标的，目前其规模和收益率相比BTC和ETH均没有明显优势，短期并不能带来多少增量收入。
1.2.3 Ethena的协议开支和利润水平
Ethena的协议开支分为两类：
1.财务开支，通过USDE支付，支付对象为USDE的质押者，收益来源是Ethena的协议收入（衍生品套利和ETH质押，以及稳定币理财）。
2.营销开支，通过ENA代币支付，支付对象为参与Ethena各类增长活动（Campaign）的用户，这类用户通过参与活动获得积分（不同阶段的Campaign拥有不同的积分名字，比如最早叫Shards、后来叫Sats），并在每季活动结束后，通过积分换取对应的ENA代币奖励。
财务开支比较好理解，对于质押USDE的用户来说，他们有着清晰的收益预期，官方在首页对当前USDE的收益率进行了明确的标注：
当前USDE质押的收益率为13%，来源：https://ethena.fi/
复杂的是Ethena从项目上线后就开始的持续不断的各类营销Campaign，它们有着不同的规则，加上以积分激励用户的特定行为，还引入了权重机制，涉及到多个合作平台活动的综合计算。
让我们对Ethena上线后的一连串增长活动进行简单的回顾：
1.Ethena Shard Campaign: Epoch 1-2（Season1）
时间：2024.2.19-4.1（一个半月不到）
主要激励行为：为USDE在Curve提供稳定币流动性。
次要激励行为：铸造USDE、持有sUSDE、将USDE和sUSDE存入Pendle、在各类合作L2上持有USDE。
规模增长：期间，USDE的规模从不到3亿增长至13亿。
支出的ENA数量，即活动的营销开支：总量7.5亿，占比5%。其中前2000大钱包的ENA能即时领取50%，剩余50%在剩下6个月线性分配。而其余小额钱包则无解锁限制。根据 @sankin 创建的Dune看板数据，将近5亿ENA在6月之间已被领取，而6月之前ENA最高价约为1.5$，最低约为0.67$，取价格均值约为1$；6月初之后ENA开始从1$快速下跌，最低跌至0.2$左右，平均价格取值0.6$，剩余的2.5亿ENA基本在这个时段被领取。
我们可以非常粗糙地估算一下，7.5亿的ENA的对应的价值=5*1+2.5*0.6，大概是6.5亿美金。
也就是说，USDE的规模在不到2个月的时间中增长了约10亿美金，对应的营销开支高达6.5亿美金，这里还没有包含为USDE支付的财务开支。
当然，作为ENA的首次空投，这个这阶段庞大的营销开支具有特殊性。
2.Ethena Sats Campaign: Season2
时间：2024.4.2-9.2（5个月）
主要激励行为：锁仓ENA、为USDE提供流动性、将USDE作为借贷抵押物、将USDE存入Pendle、将USDE存入Restaking协议，将USDE存入Bybit。
次要激励行为：用USDE在官方平台锁仓、在合作L2上持有和使用USDE、将sUSDE作为借贷抵押物等。
规模增长：期间，USDE的规模从13亿增长至28亿
支出的ENA数量， 即活动的营销开支：与第一季一样，第二季的奖励同样是总量的5%，即7.5亿个ENA（其中获得空投量最大的2000个钱包，同样面临50%的TGE和后续长达6个月的解锁）。根据ENA目前的价格0.35$测算，7.5亿ENA对应的价值大概是2.6亿美金。
3.Ethena Sats Campaign：Season3
时间：2024.9.2至2025.3.23（7个月不到）
主要激励行为：锁仓ENA、在官方指定的合作协议（DEX和借贷为主）中持有USDE、在Pendle存入USDE
规模增长：截至目前来看，尽管有第三季的计划，但是USDE的规模增长遇到了瓶颈，目前USDE规模约为27亿，距离第三季开始日的28亿还下降了一些。
支出的ENA数量：但考虑到第三季时间接近7个月，比第二季更长一些，且ENA的奖励激励大概率会保持继续降低的趋势，所以第三季的ENA的总激励金额依旧保持总量的5%，也就是7.5亿的可能性较大。
至此，我们可以对Ethena协议的今年上线以来至今（10月31日）的协议总支出进行粗略的计算：
财务支出（以稳定币形式支付给USDE质押者）：8164.7万美金
营销开支（以ENA代币形式支付给参与活动的用户）：6.5+2.6=9.1亿美金（此处尚未计算9月后的潜在开支）
Ethena的季度协议收入和财务支出走势，来源：tokenterminal
而同期的协议总收入：1.24亿美金
也就是说，与大家印象中的“Ethena很赚钱”不同，实际上Ethena的收入在扣除了财务和营销开支后，今年截至到10月底，它的净亏损已经高达8.68亿美金。此处笔者尚未考虑9-10月ENA代币支出，因此实际亏损金额可能会比这个数值更高。
8.68亿的净亏损，这就是USDE市值规模在一年内做到27亿美金的代价。
实际上，与上一轮很多DeFi一样，Ethena走的是通过代币补贴来拉升核心业务指标，提高协议收入的路子。只不过Ethena采用了这轮特有的积分制，对代币的发放进行了延迟，并纳入了更多的合作伙伴作为参与渠道，这让参与的用户很难直观地评估自己参与Ethena活动的最终财务回报，某种意义上提升了用户粘性。
2.未来业务展望：Ethena值得期待的叙事和未来发展
在近2个月，ENA从低点实现了近100%的反弹，而且还是在10月初ENA开放Season2的奖励领取的情况下。这两个月也是Ethena新闻和利好密集的两个月，比如：
10月28日：链上期权和永续合约项目Derive (之前的Lyra)将sUSDE纳入抵押物
10月25日：USDE被Wintermute纳入OTC交易的抵押物
10月17日：Ethena发起「将Ethena流动性和对冲引擎集成至Hyperliquid」提案
10月14日：Ethena社区发起提案拟议将SOL纳入USDE底层资产
9月30日：Ethena生态网络首个项目登场，衍生品交易所Ethereal，并承诺15%代币空投给ENA用户，此后Ethena Network 宣布将在接下来的几周内发布更多有关产品上线的时间表和基于 USDE 开发的新生态系统应用程序的更多信息
9月26日：计划推出USTB——所谓的“与贝莱德合作推出的新稳定币”，实际上USTB是一个以贝莱德所发行的链上国债代币BUILD为底层资产的稳定币，跟贝莱德的直接关系有限
9月4日：与Etherfi、Eigenlayer合作，推出首个稳定币AVS抵押资产——eUSD，在etherfi存入USDE即可获得，9月25日eUSD上线
可以说在这两个月，USDE和sUSDE的场景还是增加了不少的，虽然对USDE的需求刺激可能不明显，比如与Etherfi、Eigenlayer合作推出的稳定币AVS抵押资产eUSD，目前规模只有小几百万。
实际上，真正推动这轮ENA价格起飞的是知名交易员和加密KOL Eugene @0xENAS 在10月12日发表的对Ethena的大力喊单文章： 《Ethena: The Trillion Dollar Crypto Opportunity》 。
这篇转发量接近400，点赞量超过1800，浏览量超过70万的奶文发布后，让ENA的价格从0.27$在4天内涨至0.41$，涨幅超过50%。
Eugene在文章中除了回顾了一些Ethena的产品特点之外，主要强调了3个理由，然而在笔者看来除了第一个理由外，剩余2个理由全都槽点满满：
1.美国降息导致全球无风险利率下降，让USDE的APY显得更有吸引力，获得更多资金流入
2.“与贝莱德合作”新推出的USTB稳定币是一个“absolute gamechanger”，将大大提高USDE的采用，因为USDE在市场永续套利收益为负时，可以将底层资产切换为USTB，获得国债的无风险收益
槽点：USTB以BUILD为底层资产，不等于USTB是贝莱德和Ethena联合推出的稳定币，就好像Dai的底层资产有大量USDC，但是Dai并不是Circle和MakerDAO联合推出的稳定币。实际上USDE要在负永续收益期间获得国债收益，直接关仓配置Build或sDAI即可，或是换成USDC存在Coinbase吃4.5%的年化补贴，完全无需另发行一个USTB来持有。USTB更多像是一个蹭贝莱德流量的噱头产品，把这样一个鸡肋产品称之为“absolute gamechanger”，只能令人怀疑作者的认知水平或是写作动机。
3.未来ENA的排放速度将减少，相比之前抛压迅速降低。
槽点：实际Season2的奖励仍然有ENA总量5%，即7.5亿的代币激励将在未来6个月进入流通，并没有比上一季的的激励总量少多少。而且，明年3月ENA将迎来团队和投资人的巨量解锁，ENA未来半年的通胀预期并不乐观。
不过，Ethena未来的几个月到一年还是有值得期待的故事的。
一是随着川普上台预期的升温和共和党的胜选（几天内就能见结果），加密行情的向暖利于BTC、ETH的永续套利收益率和规模的上升，增加Ethena的协议收入；
二是Ethena生态内在Ethereal之后出现更多的项目，增加ENA的空投收入；
三是Ethena自营的公链上线，也能给ENA带来注意力和质押等名义场景，不过笔者预计这会在第二条有更多项目积累之后才推出。
不过，对Ethena来说最重要的还是USDE能作为抵押和交易资产被更多头部CEX所接受。
在头部交易所中，Bybit已经跟Ethena达成深度合作。
Coinbase有自己的USDC要运营，再加上作为美国本土企业，考虑监管的复杂性，其支持USDE作为抵押物和稳定币交易对的可能性基本为0。
而Binance和OKX两大CEX中，OKX将USDE纳入稳定币交易对和合约抵押物的可能性是存在的，因为其参与了Ethena的两轮融资，在财务利益上有一定的一致性，不过这种可能性并不算大，因为这一举动也会给OKX带来与Ethena有关的经营和背书风险；相比OKX，仅参与了Ethena一轮投资的Binance将USDE纳入稳定币交易对和抵押物的可能性就更低了，而且币安本身也有自己扶持的稳定币项目。
认为USDE将成为各大交易所的合约保证金资产，也是Eugene在此前文章中看好Ethena的理由之一，不过笔者对此不算乐观。
3.估值水平：目前ENA的价格是否处在低估的击球区？
我们从定性分析和定量对比两个维度来分析ENA目前的估值情况。
3.1 定性分析
未来几个月内对ENA代币价格有利、且发生可能性较大的事件包括：
- 加密市场回暖带来的套利收益上升，体现为协议收入预期的改善，造成ENA价格上升，促进USDE规模的增长
- 将SOL纳入底层资产，能吸引SOL生态投资者和项目方的关注
- Ethena生态在未来几个月可能会有更多类似于Ethereal项目出现，带来更多给ENA的空投
- 在下一波大量ENA解锁之前，项目方有拉抬币价的动机，一是促成业务和币价的向上螺旋，二是为自己提供更高的出货价格
此外，从Ethena上线半年多的表现来看，Ethena项目团队的商务能力非常强悍，可以说是目前众多稳定币项目中在外部合作拓展上做得最好的，比稳定币龙头项目MakerDAO更为进取高效。
目前对ENA代币价值不利、压制ENA价格的要素包括：
- ENA缺少真金白银的收益分配，更多是比较悬浮的质押场景（比如作为AVS资产保障Ethena的多链安全）和自己挖自己
- Ethena项目的真实盈利情况不佳，为了打开市场实行的巨量补贴，让项目的净亏损严重，这部分亏损实际上都由ENA代币持有者承担
- ENA未来半年仍然有很大的通胀压力，一方面来自营销活动中ENA代币的支出，以及明年3月下旬更是面临核心团队和投资者一年到期后的解锁，根据tokenomist数据，未来6个月ENA代币面临现流通量85.4%的通胀压力。
数据来源：https://tokenomist.ai/
3.2 定量对比
Ethena的商业模式实际上与其他稳定币项目并无二致，其创新在于对筹集资产的用途上，即用筹集到的资产通过永续合约套利来获利。
因此，我们将用目前流通市值最大的稳定币项目MakerDAO（现SKY）作为估值对标物来进行比较。
可以看出，相比老牌协议MakerDAO，Ethena的代币ENA无论在协议收入还是利润上，目前的价格都不具备性价比。
总结
虽然很多人都将Ethena称为这一轮极具代表性的创新项目，但其核心商业模式与其他稳定币项目并无差别，均为筹集资金进行财务运营获利，并努力推广自己的债券（稳定币）的使用场景和接纳度，以尽可能降低自己的筹资成本。
从目前阶段来看，处于稳定币推广早期的Ethena仍处于巨额亏损阶段，并不如很多KOL所说的是一个“非常赚钱的项目”。其估值与稳定币代表项目MakerDAO相比并不低估。
不过Ethena作为这个赛道的新玩家，表现出了非常强的商务拓展能力，比其他项目更为进取。与上一轮周期的很多Defi项目一样，快速的规模扩张和更多的项目采用，会提升投资者和研究员们对项目的乐观预期，进而推升币价，而上涨的币价会带来更高的APY，进一步推高USDE的规模，形成左脚踩右脚的上升螺旋。
然后，这类项目终会面临一个临界点，人们开始意识到项目的增长是由代币的补贴促成的，而增发的代币的价格上涨似乎只由乐观的情绪支撑，缺少价值的挂钩。
至此，一场跑得快的游戏就开始了。
最终只有少数项目能从这样的下跌螺旋中浴火重生，上一轮的稳定币明星Luna(UST发行商）已经入土，Frax的业务大幅缩水，Fei则停止运营。
稳定币作为一个具备明显林迪效应（存在时间越久生命力越强）的产品，Ethena和它的USDE仍需要更多的时间验证其产品架构的稳定性，以及其在补贴下降后的存活能力。